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国君固收:仍需关注民企信用风险 尤其是非经营性问题

来源:债市覃谈

  国君固收.信用周报 | 报告导读:

  近期主要信用事件梳理:

  (1)中民投。 “17中民G1”大跌,引发投资者关注。近年来中民投举债激进投资光伏、船舶、房地产等领域,负债规模快速增长,但投资收益甚微,面临短期集中偿付压力,最后中民投转让董家渡地块,断臂求生。

  (2)国购投资。2月1日,“16国购01”实质性违约。16年楼市调控政策出台以来,合肥商品房销售增速放缓,主营地产业务受挫。此外,斥巨资投资化肥领域的转型战略的收益不及预期,反而加速了流动性枯竭。

  (3)庞大集团(行情601258,诊股)。由于流动性紧张,庞大将延期兑付“16庞大03”回售本息。汽车行业景气下行背景下,庞大集团长期处于亏损状态。近期庞大还因信息披露违规被证监会处罚,外部融资渠道收紧。

  (4)宁宝塔。1月29日,“14宁宝塔MTN001”发生实质性违约。宁宝塔的石油炼化主业经营不差,但近期实控人因涉嫌票据诈骗罪,被公安机关采取强行措施,兑付逾期的应付票据高达175亿。

  (5)东方园林(行情002310,诊股)。“18东方园林CP002”突发技术性违约。15年以来公司承揽大量PPP项目,由于PPP项目的施工期限长、投资规模大,且投资回收具有不确定性,企业债务规模大,并面临流动性危机。

  思考与启示:

  (1)19年地产行业爆发系统性信用风险的可能性较小。中小地产商可能爆发零星信用事件,但整体影响可控。地产行业盈利好、外部融资能力强、资产质量好的特点使地产行业抗风险能力强。(2)技术性违约:看似有惊无险,实则暗流涌动。不存在真正的“技术性”违约,技术性违约的背后往往存在流动性危机。同时技术性违约后企业后续外部融资难度加大。 (3)警惕企业信息披露背后的不良动机。18年以来民企中出现信息披露违规、财务信息存疑的事件越来越多,为避免负面信息对企业的不利影响,部分企业会选择隐瞒负面信息。(4)19年仍需关注民企信用风险,尤其是非经营性问题。虽然外部融资条件改善,但民企风险依然存在甚至高发。因为大部分民企违约不是外部问题,而是内部管理问题。

  正文

  1.近期主要信用事件梳理

  2019年,民企仍处于信用事件的高发期,截至2月27日,共18只债券出现违约,违约金额131亿,其中新增违约主体5家。诸多信用事件看似来势汹汹,但追根溯源,年后几起民企信用事件的爆发原因与18年民企违约潮并无本质区别:在民企外部融资环境逐步趋好的大条件下,无论是年后的中民投债券大跌,还是宁宝塔、国购等债券违约,都不是纯粹的流动性问题,更多暴露的是民企深层次的问题,如企业战略、投资等决策和内控体系本身存在诸多问题。

  下面选取具有代表性的5起信用事件,并逐一进行分析介绍:

  1.1.中民投债券大跌

  债券大跌。自1月22日起,中民投旗下公司债“17中民G1”遭大面积抛售,价格一路暴跌至36.65元,现已停牌。中民投的债券大跌与一只30亿私募债的延期兑付有关:本应于1月29日兑付的“16 民生投资PPN001”宣告延期,于2月14日才完成兑付,且中民投至今未明确说明是否构成实质性违约。公司的债券延期兑付引发投资者对中民投流动性压力的担忧。

  新瓶装旧酒 |19年信用事件解析与信用风险展望

  激进扩张埋下祸根。中民投是一家由全国工商联发起组织成立的民营投资集团,有“中国版的摩根士丹利”之称。而如今的中民投却惊现兑付延期、债券大跌、子公司股权被冻结等一系列问题,这都是企业近年来扩张步伐过大导致的。中民投近年来利用资本及债务杠杆进行快速扩张,投资于房地产、新能源、生物医药、机械制造、航空租赁等多个行业,可谓是野心勃勃,但中民投的投资方向多而杂,一味追求做大企业的规模,却忽视了各投资领域的整合、战略部署和企业核心竞争力的提升,事实上中民投的很多投资都出现了回报不及预期或者资金回收困难的情况。以光伏产业为例,自2014年成立以来,中民投便将新能源光伏产业作为投资的主要方向之一,先后斥资101.63亿元完成光伏电站项目21个,但截至目前,中民投的光伏项目仍不具备脱离政府补贴、独立参与电源市场竞争的能力,先期巨额投资的回报率极低,中民投现已暂缓光伏拟建项目。

  偿债压力大,融资渠道收紧。中民投的快速投资、扩张是以负债为驱动的,14年至18年,中民投的总资产规模从500亿增至3000亿,资产规模快速增长的同时债务规模也逐渐扩大,资产负债率高达74.89%。截至2018年9月末,中民投的刚性债务规模为1448.3亿,占总资产的46.59%,且刚性债务结构偏短期,短期借款398.45亿,一年内到期的非流动负债429.76亿,合计占刚性债务的57.18%,中民投在19年面临密集偿付压力。由于中民投的经营现金流不足以覆盖短期债务,公司只能通过发新债还旧债的方式来维持流动性,18年下半年公司陆续发行7只债券,规模达82.7亿,募集资金全部用于偿付债券和偿还借款。而债券大跌、核心子公司股权被冻结等负面新闻无疑会影响公司后续发债进程,融资渠道收紧,“以旧换新”模式无以为继,中民投资金流动出现危机。

  新瓶装旧酒 |19年信用事件解析与信用风险展望

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  变卖资产断臂求生。2月15日,绿地控股(行情600606,诊股)公告称,以121亿元收购中民投持有的中民外滩50%股权及全部债权,中民外滩的核心资产为上海市董家渡项目地块,董家渡项目地理位置好,升值空间大,属于中民投旗下最优质的核心资产。董家渡项目的成功转让解了中民投的燃眉之急,延期的30亿私募债也得以完成兑付,但要应对后续接踵而来的债务压力,光靠董家渡项目是远远不够的。中民投称正在积极通过获取政府支持、股权质押、引入战略投资者等方式融资以解除债务危机。除此之外,值得注意的是尽管中民投近期的一系列负面新闻持续扰动市场神经,但公司主体及相关债券评级依旧坚挺,新世纪评级将中民投评级维持在AAA,高评级的背后也许意味着中民投具有强大的潜在外部有力支持。

  1.2.国购投资

  债券回售违约,评级连续下调。2月1日,国购投资公告称,因账户被查封、现金流短缺、筹融资渠道受限等原因,公司未能按期足额偿付“16 国购 01”的债券利息及回售本金,构成实质性违约。“16国购01”发行总额5亿元,期限5年,票面利率7.2%。事实上,国购的债券违约早有端倪,早从18年11月起,联合评级就因公司涉及多起金融借款纠纷、业务经营不佳等原因多次下调国购主体及相关债券评级。

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  地产业务受挫,盈利下滑。国购投资有限公司是一家安徽省民营房地产企业,实控人为袁起宏。在2016年中小房企发展受限的背景下,国购将业务扩展至化肥领域。目前公司主业为房地产和化肥,分别占营收的59.02%和36.69%。公司的房地产项目集中于安徽省内,其中合肥市占比70%,自2016年10月起合肥市房地产限购限贷政策陆续出台,土地供给大量增加,合肥市房价走低,商品房销售额和销售面积增速持续回落。受此影响,国购近年来交房面积减少,营收下滑:17年整年、18年上半年国购的房地产业务板块营收分别为65.4亿和19.75亿,同比下降12.63%和41.54%。截至18年6月末,国购归母净利润为1.1亿,同比大幅下滑61.02%。除此之外,国购销售的房地产项目回款速度较慢,经营性现金流疲软,地产在建项目规模也较大,达11.74亿元,占总资产的17.09%,占用大量流动资金。

  新瓶装旧酒 |19年信用事件解析与信用风险展望

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  化肥行业投资规模大,资金回笼慢。2016年的地产调控政策使得中小地产企业面临更大的经营和竞争压力,国购于16年10月投资15.80亿持有司尔特(行情002538,诊股)25%的股权,进军化肥行业。目前来看,国购从房地产到化肥领域的跨界投资并非明智之选:一方面,国购的原房地产业务与化肥领域相关度低,难以实现资源整合和发挥协同效应,前期投入资金规模大,投资期长;另一方面,目前化肥行业处于产能过剩阶段,化肥产品产量持续下降,司尔特的产能利用率较低,短期内给国购带来的盈利增长空间十分有限,巨额投资资金回笼慢。

  负面新闻缠身,融资渠道受阻。国购一直以来都被负面新闻缠身:合同纠纷导致巨额存款被冻结,认购安凯客车(行情000868,诊股)股份违约并面临7000万违约金,非法抵押京商商贸城已售商铺等等。诸多负面新闻引发市场担忧,并对国购的后续融资能力造成不利影响。除此之外,国购于1月29日发布公告称,公司涉及与民生银行(行情600016,诊股)合肥分行、西部信托、华融新兴产投等7起金融借款合同纠纷,所涉金额合计19.48亿,部分纠纷案件已进入正在执行状态,公司银行账户也已被查封。大量借款逾期表明国购的流动性已出现较大问题。

  1.3.庞大集团

  债务延期兑付。2月20日,庞大汽贸集团称,由于流动性紧张,原定于今日兑付的“16庞大03”公司债回售本息将延期支付。2月22日,中投证券公告称,2月24日到期的“16庞大01” 兑付存在重大不确定性。目前庞大集团是否完成兑付还未可知。

  汽车经销业务盈利恶化。庞大集团是一家上市民营汽车经销商,代理销售数百个汽车品牌,曾被授予“全国优秀汽车经销商”和“全国十佳商用车经销商”等称号。国内汽车市场在09-10年进入高速增长期,为提高市场竞争力,庞大集团在11-12年快速扩张经营网点至1429个,2年内新增经营网点503个。但事实上庞大错估了汽车行业形势,在汽车行业景气由盛转衰的拐点选择盲目大规模扩张:2010年后汽车销量增速出现回落并持续放缓,18年销售增速更是首次转正为负为-2.76%,再加上互联网时代下客户获取信息和购车方式逐渐多样化,庞大集团汽车经销业务营收增速不及预期,同时大量新增经营网点使得员工薪酬、租赁费用等期间费用相应增加,对公司营业利润形成较大压力,从12年至今,庞大集团扣非归母净利润持续为负,18年更是预计出现-71亿至-76亿的巨额亏损。长期的盈利恶化逐渐侵蚀庞大的资产和现金流,使企业陷入流动性困境。

  新瓶装旧酒 |19年信用事件解析与信用风险展望

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  转型尝试失败。近年来,汽车行业增速持续放缓,单纯依靠新车销售已难以满足汽车经销商的盈利需求,大力发展售后维保业务及增值服务已经成为汽车经销商的共识。庞大集团也曾投入大量资金,做出过许多转型方面的努力,如汽车电子商城、上门维修、网约车等业务,但由于庞大集团对于转型的方向不明晰,战略规划不够合理,最终这些转型尝试都宣告失败。各种转型的资金投入不但没有改善庞大的经营情况,反而加速了庞大集团的流动性枯竭。

  新瓶装旧酒 |19年信用事件解析与信用风险展望

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  遭证监会处罚,融资难度加大。2018年5月,庞大集团收到《行政处罚事先告知书》,证监会对庞大集团涉嫌信息披露违法的具体情况进行披露,具体有:庞大集团及其实控人庞庆华未如实披露企业权益变动情况,未按规定披露关联关系,庞庆华未披露自身涉嫌犯罪被司法机关调查。被证监会调查一事反映出庞大集团内部控制体系的薄弱,同时也给公司的融资带来不利的负面影响,18年融资成本高达11.47%,而17年融资成本仅为4.47%,加剧了公司的资金紧张问题。

  1.4.宁宝塔

  债券兑付违约。1月29日,宝塔石化集团有限公司公告称,因流动资金紧张,公司未能按约定筹措偿付资金,“14宁宝塔MTN001”不能按期足额偿付本息,已构成实质性违约。“14宁宝塔MTN001”发行总额8亿元,期限5年,票面利率8.9%。

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  石化主业经营不差。宝塔石化集团是一家宁夏银川非上市民营企业,公司主要从事石油炼化和油品贸易,分别占营收的40.01%和57.39%,主要产品包括汽、柴油、燃料油以及丙烯、聚丙烯、民用烃类等化工产品。2018年石化行业整体上仍存在较严重的产能过剩问题,但国内炼化产业区域性明显,主要集中于山东、辽宁、广东等地,而宝塔石化最大的炼化基地位于宁夏,在产业竞争格局中具备地域优势,目前仍保持着较高的产能释放。近年来,宝塔石化营业收入一直保持着10%以上的增长速度,15-17年公司归母净利润分别为6.51亿、7.86亿和12.05亿,经营现金流分别为15.96亿、36.18亿和26.61亿。虽然18年由于公司进口原油配额被暂时削减、转让珠海炼化基地等原因,营收和利润出现小幅下滑,但总体仍在合理范围内。

  新瓶装旧酒 |19年信用事件解析与信用风险展望

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  实控人涉嫌刑事犯罪。2018年11月,宝塔石化下属财务公司宝塔财务公告称,宝塔石化实控人孙珩超、宝塔财务董事长孙培华因涉嫌票据诈骗罪,被公安机关采取强行措施。其实早在18年7月,宝塔财务就称公司的票据存在未如期兑付的情况,宝塔财务主要对宝塔石化集团内部子公司提供资金管理、信贷、结算等服务,据财新网报道,截至18年11月,宝塔财务未结清票据约175亿元,总笔数超过2.7万笔,目前大量债权人正在追债维权。票据诈骗一事性质恶劣,对宝塔石化集团造成严重不良影响,宝塔石化所持上市子公司宝塔实业(行情000595,诊股)的53.05%的股权已被全部冻结,外部融资渠道收紧。

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  信息披露严重失实。票据兑付逾期反映出集团内部在资金归集、风控管理方面存在严重缺陷,而巨额票据的背后还有更值得深思的东西:宝塔财务于16年设立,17年宝塔石化集团应付票据规模从16年的71.99亿增至145.66亿,同比增长102.32%,公司解释称应付票据大幅增长是因为下属财务公司成立后,公司开始确立以票据支付上游货款的结算政策。截至18年9月末,宝塔石化账面披露的应付票据有164.10亿,而宝塔石化未兑付的票据有175亿,比账面记录的还多,这意味着宝塔石化账面所有的应付票据均已逾期。如此大规模的应付票据逾期绝非一日之寒,可能已存在数年之久,但宝塔石化直到18年7月才披露这一情况,说明宝塔石化的信息披露存在严重失实。

  1.5.东方园林

  东方园林出现技术性违约。19年2月12日,上清所公告称,未足额收到东方园林“18东方园林CP002”的付息兑付资金。2月13日,东方园林发布公告称,由于财务人员的操作失误,“18东方园林CP002”出现技术性违约,公司已于13日上午完成本息兑付。虽然东方园林有惊无险完成兑付,但此次技术性违约从侧面也反映出公司存在流动性紧张的问题。

  新瓶装旧酒 |19年信用事件解析与信用风险展望

  从园林业务到PPP模式的转型。东方园林原是一家以市政园林、水环境综合治理为主业的上市民企,2015年国家大力推行政府和社会资本合作(PPP,即Public-Private Partnership)模式,东方园林也从15年开始中标大量PPP项目,并以PPP模式开展工程建设,实现了营收和归母净利润的快速增长。16-17年东方园林营业收入分别为85.64亿和152.26亿,同比增长59.16%和77.79%;归母净利润分别为12.96亿和21.78亿,同比增长115.23%和68.13%。新瓶装旧酒 |19年信用事件解析与信用风险展望

  PPP项目使公司流动性紧张。PPP项目的合作模式是东方园林和政府共同出资成立项目公司,并通过项目公司实现对PPP项目的投资、融资和运营等功能。PPP项目在短期内给东方园林带来不错的收益,但长期来看却蕴含着很多“副作用”,目前这些弊端已经逐渐显现,主要有以下三点:

  第一,前期投资规模大,垫资施工现象普遍,给公司带来巨大的资金压力。截至18年5月末,东方园林累计签订PPP项目合同金额1,291.75亿,其中应由公司承担出资义务的注册资本金就有144.16亿,前期投资规模较大。而且理论上,项目公司一旦成立,后续的工程融资应由各项目公司自己负责,但现实是由于各PPP项目良莠不齐,很多项目公司无法从金融机构获取融资,只能由东方园林垫资施工,公司累计共参与投资成立94家项目公司,其中已获金融机构融资的项目仅34个。东方园林只能通过股权质押、贷款等方式来满足PPP项目的大量资金需求,近几年公司债务规模逐年扩大,截至18年9月,公司刚性债务规模为63.27亿,资产负债率不断攀升至70.43%,公司面临较大的债务即期偿付压力。

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  第二,PPP项目的资金回收期长,具有较大的不确定性。16-17年东方园林通过增加应收账款确认收入的方式实现盈利的快速增长,但长期来看,应收账款的回收难度较大。目前公司应收账款规模为99.76亿,占总资产的24.03%,后续能否正常回收取决于政府的回购履约能力和财政情况,而且一家PPP项目公司的运营期通常为10-15年,时间跨度大,如此长的资金回收期增加了公司的应收账款回收的不确定性。

  第三,PPP相关政策趋严,公司在建项目有废弃风险。17年4月,六部委联合发文,强调不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金或承担社会资本方的损失。相关政策对地方政府参与PPP项目进行限制,也使得公司的项目建设愈发困难,目前东方园林已有北京房山琉璃河湿地公园、淄河水生态一期项目等数个项目因资金不足而停工,有废弃风险。

  政府支持力度大。虽然东方园林的流动性紧张问题已较为严重,但强大有力的政府支持使公司数次化险为夷:东方园林在18年下半年股价大幅下跌,控股股东质押的股权面临强行平仓风险,北京证监会向相关机构发函,建议各债权人暂不采取强制平仓、司法冻结等措施。除此之外,东方园林还于18年12月引入国资系战略投资者盈润汇民,为公司提供10.13亿的资金支持。有政府支持固然是好事,但如果没有自己的核心业务做支撑,仅靠政府支持是远远不够的,未来东方园林能否真正度过流动性紧张的难关还未可知。

  2.19年信用事件的总结与思考

  2.1.地产行业信用风险整体可控

  中小地产商有可能会出现零星信用事件,但影响可控。近期房地产企业国购投资的债券违约事件引发市场关注,但此次违约对地产行业的影响有限,国购出现违约最主要的原因是16年国购激进投资化学肥料领域以及诸多负面新闻导致的外部融资的趋紧。不过值得注意的是,国购原有的地产业务也在一定程度上反映出国内中小地产商的艰难处境:销售情况的下滑和外部融资的趋紧是中小地产商难以回避的难题。一方面,中小地产商销售面临进一步下滑的压力,失去了棚改货币化之后的三四线城市面临的压力则更大;另一方面,虽然近期地产行业融资有所放宽,但更倾向于大型房企,中小企业难以从中受益。内外部现金流均承压的情况下,部分债务扩张、投资较为激进的中小地产企业可能会继续出现信用事件。但这种尾部风险的爆发可能与国购投资一样,并不能代表大型房企的生存环境,对头部房企的影响有限。

  地产行业抗风险能力依然较强。地产行业中也是民营企业众多,但历史上来看地产公司违约极少,主要原因在于行业处于持续上升期给整个行业带来较强的景气度,表现在个体上主要有三点:良好的盈利能力、强大的外部融资能力以及优质的资产质量。虽然在“房住不炒”的大前提下,行业景气度难以维持前十年的高增长,但就目前的经济状况而言,地产行业快速进入衰退通道也是不能承受之重。因此地产行业信用的三大支柱短期内不太可能逆转,配合外部融资的放松,行业债券依然会有较大的机会。以中民投为例,中民投通过转让上海市董家渡项目地块获取资金121亿,成功兑付了延期的私募债。

  2.2.技术性违约:看似有惊无险,实则暗流涌动

  发生技术性违约的企业往往存在资金紧张问题。技术性违约主要是指因资金调度或操作时间安排不当、大额支付系统或跨境汇款系统关闭等技术操作原因,企业未能按时将资金足额划转至托管机构而造成的违约行为。通常企业会在下一个或几个交易日内完成兑付。虽然技术性违约到最后都会有惊无险完成兑付,但事实上并不存在真正的“技术性”违约,因为上清所明确要求企业提前发布兑付公告并提前将兑付资金拨付至上清所。此类违约的背后往往隐藏着企业资金紧张问题,以2月12日东方园林的技术性违约为例,东方园林的PPP项目具有投资规模大、周期长、风险高等特点,使公司面临巨大的流动性压力,东方园林本次完成兑付并不意味着公司之后不存在违约风险。

  技术性违约使企业后续融资难度加大。由于技术性违约常意味着公司短期内存在流动性危机,因此发生技术性违约后不可避免的会对企业信用资质造成负面影响,使企业后续融资渠道收窄,出现企业发行债券难度加大、银行贷款成本提高等情况。另外,技术性违约可能会触发部分存续债的交叉违约条款,甚至造成后续的实质性违约。因此,当企业出现技术性违约时,首先,特别关注企业近期的资金储备和周转情况,判断企业是否存在流动性问题;其次,关注企业出现流动性问题的根本原因,触发企业流动性危机的因素一般有盈利恶化、经营性回款困难、大规模投资失误、诉讼等负面新闻等等;最后,关注此次技术性违约对企业外部融资渠道的影响,例如银行是否存在抽压贷、企业后续发债是否顺利等,评估之后企业出现实质性违约的可能性。

  2.3.警惕企业信息披露背后的不良动机

  18年以来,民企信息披露不准确、不规范,甚至涉嫌财务造假的事件频频发生,并有愈演愈烈的趋势。洛娃科技账面出现高货币资金与高债券融资并存的怪象,在流动性紧张的情况下仍保有大额货币资金甚至出现债券违约,这违背一般财务逻辑,企业财务真实性存疑;永泰能源(行情600157,诊股)隐瞒与部分客户、供应商的关联关系,毛利率畸高,收入真实性存疑;宝塔石化旗下财务公司近年来一直隐瞒票据兑付逾期的事实,直到18年下半年才披露,实控人也因涉嫌票据诈骗罪,被公安机关采取强行措施;庞大集团由于未如实披露企业权益变动情况、关联关系、实控人涉嫌犯罪被司法机关调查等信息被证监会公开批评并处罚。此类事件将诱导投资者做出错误判断,长期将导致市场公信力下降,甚至出现劣币驱逐良币的现象,影响债券市场的健康有效发展。

  企业有隐瞒负面信息的不良动机。企业内外存在严重的信息不对称问题,企业各利益相关方和投资者无法直接进入公司内部了解信息,只能通过企业公开披露的财务报告、募集说明书和评级机构的评级报告了解公司情况,这种信息不对称的存在为企业隐瞒负面信息创造了可能性。一旦企业出现盈利大幅下滑、涉身诉讼并面临巨额赔偿、内控体系混乱等负面信息,将会对企业的正常经营和外部融资造成不利影响:上游供应商为确保账款的可回收性可能会缩短账期或取消赊销,从而影响企业的正常资金周转;银行为避免贷款损失,可能会对企业进行抽压贷,引发流动性危机……部分企业会利用企业内外存在信息不对称的信息优势,隐瞒诸类负面信息来达到改善外部融资条件、取得经营优势、暗中输送利益等各种目的。并且目前监管机构对债券发行人信息披露规范和准确性的监管力度不足,信息披露违规的低成本使越来越多的企业“铤而走险”,破坏市场规则,隐瞒负面信息甚至进行财务造假。

  2.4.19年信用风险仍需关注民企,尤其是非经营性问题

  19年信用风险仍多发于民企,且应尤其注意非经营性问题。在1月25日的报告《违约那些事儿——18年民企违约模式全梳理》中,我们总结出导致18年民企违约潮的原因,包括经营不佳、关联方占用资金、激进投资、实控人风险等8种违约类型,而19年发生的5起信用事件追根溯源,也可以归类入其中:中民投、庞大的激进投资和国购的化肥转型投资是导致流动性紧张的核心推手;宁宝塔的实控人风险负面影响恶劣,使公司外部融资渠道收紧;东方园林的PPP项目依赖大规模投资,导致技术性违约。由此可见,对于民企信用风险,除了纯粹由于经营性问题导致的流动性紧张的问题之外,更多的是企业战略、投资等决策和内控体系等非经营性内部问题,需要投资者在这方面引起重视。

  本轮信用风险暴露的是民企违约的深层次问题,光靠外部支持难以逆转。这一轮民企信用风险外部融资收缩是个导火索,更重要的问题和原因依然是在民企自身,更多的是内部经营管理混乱、行事不规范的问题。但当前政策纾解的方式依然更多的是通过增强外部融资的支持力度,因此最终效果可能会事倍功半。因此民企的信用风险的化解不会历史上城投、地产信用风险化解的那么迅速,需要一个更长的过程,民企债的投资者机会仍然需要等待。

  3.一级市场回顾

  3.1.净融资额环比下降,中票缩量明显

  净融资额环比下降。上周(2月25日-3月1日)信用债总发行1530.24亿,到期984.02亿,净融资546.22亿,环比下降341.3亿。其中,民营企业信用债总发行64亿,到期87亿,净融资-23亿,环比下降17.09亿。具体而言:

  1)短融上周发行688亿,到期381.8亿,净融资306.2亿,发行只数环比减少2只至73只,净融资环比增加13.9亿。发行行业以综合(102.5亿)、交通运输(79.5亿)和公用事业(85亿)为主。

  2)中票上周发行376.65亿,到期96亿,净融资280.7亿,发行只数环比增加3只至37只,净融资环比减少171.95亿。发行行业以综合(114亿)、建筑装饰(105.85亿)和钢铁(45亿)为主。

  3)企业债上周发行87.99亿,到期120.46亿,净融资-32.5亿,发行只数环比增加7只至9只,净融资环比上升78.32亿。发行行业以建筑装饰(31.99亿)为主。

  4)公司债上周发行377.6亿,到期385.76亿,净融资-8.2亿,发行只数环比增加3只至27只,净融资环比下降261.55亿。发行行业以建筑装饰(110亿)、房地产(73.5亿)和综合(60亿)为主。

  从评级分布看,短融和中票以AAA、AA+高评级为主,其中AAA级发行量占比70.39%,AA+级占比22.12%。AAA评级信用债发行较上周减少242.1亿,AA+和AA评级信用债发行较上周分别增加11.99亿和29.4亿。发行主体以地方国企、央企和民企为主,在总计135个发行主体中,地方国企、央企和民企分别占103、18和8个席位。

  从期限分布看,3年期以内信用债发行规模占比65.49%,除5年以上发行规模环比上升外,其余各期限发行规模均环比下降。具体来看,1年期以下信用债发行662亿,环比下降131.8亿;1-3年期发行312.1亿,环比下降40.2亿;3-5年期发行371.3亿,环比下降126.2亿;5年期以上发行141.99亿,环比上升97.49亿。

  3.2.城投债融资环比上升,房地产债融资环比下降

  城投债融资环比上升,房地产债融资环比下降。上周城投债发行590.34亿,到期342.36亿,净融资247.98亿,净融资额环比增加214.01亿。房地产债发行70.5亿,到期99.71亿,净融资-29.21亿,净融资额环比减少130.81亿。

  从产业债行业分布看,上周18个行业净融资额为正,其中城投、综合、食品饮料、公用事业和商业贸易净融资额分别为247.98亿、90.95亿、45.78亿和、37.5亿和37亿。8个行业净融资额为负,其中,房地产、通信和农林牧渔行业的净融资额分别为-29.21亿、-15亿和-12亿。从边际变化看,城投改善最大,净融资回升214.01亿,而综合行业降幅最大,净融资下滑157.05亿。

  3.3.发行利率普遍高于估值,综合行业定价较高

  发行利率普遍高于估值,房地产行业估值偏高。上周发行规模超10亿的债券数量为57只,债券发行利率普遍高于估值,发行人信用资质较好,多数为AAA、AA+高评级,且大多为地方国企和央企;上周57只新发代表性债券中,有38只债券高于中债估值,其中,房地产行业估值偏高;低于估值的债券有16只。发行主体中43只为地方国有企业,11只为中央国有企业,2只为民营企业,1只为公众企业,且发行主体评级均为AAA或AA+,显示市场对于信用资质好债券较为青睐。

  产业债中,19国药控股SCP002发行主体国药控股股份有限公司为一家央企,是中国最大的药品及医疗保健产品分销商及领先的供应链服务商,拥有并经营中国最大的药品分销网络。近年来,公司收入和利润规模持续增长,盈利能力不断增强,而且公司融资渠道畅通;总体资质较强,公司发行利率低于估值5bp。19阳城01发行主体阳光城(行情000671,诊股)集团股份有限公司是一家民营房地产企业。2017年公司大幅新增土地储备推升其杠杆比例进一步上升,目前公司财务杠杆处于高位且货币资金不能覆盖短期债务,此外,公司后续也面临一定再融资压力,总体资质偏弱,公司发行利率高于估值369bp。

  城投债中,19临川城投债01发行主体抚州市临川区城镇建设开发投资有限公司是江西省抚州市地方国企,公司整体资产流动性偏弱,土地资产受限比例较高,且集中变现能力较弱。而且公司在建项目规模大,存在一定资金压力。公司有息负债持续增长,债务压力增大;公司总体资质较弱,公司发行利率高于估值272bp。19京国资SCP001发行主体北京国有资本经营管理中心是北京市地方国企,公司作为北京市国有资本运营管理的重要主体,其管理的资产占北京市人民国有资产监督管理委员会所监管国有企业总资产的一半以上,在推动北京国有经济发展方面具有重要战略地址,得到了北京政府在资产划转、资金和政策等方面的大力支持。总体资质较强,公司发行利率低于估值20bp。

  4.二级市场回顾

  4.1. 收益率全线上行,信用利差多数收窄

  收益率全线上行。上周各评级信用债收益率全线上行。具体来看,1Y各评级收益率分别上行4-8bp;3Y各评级收益率分别上行8-12bp;5Y各评级收益率分别上行12bp。从收益率历史分位数看,AAA各期限分位数在21%-28%区间,AA+在18%-27%区间,AA在18%-28%区间,AA-在54%-72%区间。

  信用利差多数收窄。上周各期限评级信用利差多数收窄。具体来看,1Y AAA和AA+评级信用利差分别走扩1bp,1Y AA和AA-评级信用利差分别收窄3bp;3YAAA和AA+评级信用利差分别走扩3bp,3YAA和AA-评级信用利差分别收窄1bp;5Y各评级信用利差分别收窄3bp。从分位数看,AAA各期限信用利差分位数在10%-11%区间,AA+在7%-9%区间,AA在4%-23%区间,AA-在58%-71%区间。

  信用期限利差全线走扩。具体来看,各评级5Y-1Y期限利差分别走扩4-8bp;各评级5Y-3Y期限利差分别走扩1-4bp;各评级3Y-1Y期限利差分别走扩4bp。从期限利差分位数水平看,AAA各期限分位数在51%-58%区间,AA+在48%-56%区间,AA在51%-59%区间,AA-在35%-59%区间。

  4.2.二级市场周成交量环比下降

  信用债周成交量环比下降。上周信用债周成交量3660.88亿,环比下降4.26%。企业债、公司债、中票和短融周成交分别为295.83亿元、131.41亿元、1605.14亿元和1628.50亿元,企业债、公司债和中票周成交量环比分别下降11.80%、20.02%和5.53%,短融周成交量环比下降0.21%。

  从行业层面来看,城投、电力、综合、钢铁和煤炭行业成交量位居前5位,有10个行业成交量环比上周增加,10个行业成交量环比下降。其中,电力行业成交量下降规模较大,环比下降74.38亿;通信行业成交量上升最大,环比增加56.91亿。

  4.3.交易所活跃个券市场表现

  高收益债收益率涨跌互现。交易所7%以上高收益债收益率涨跌互现。成交量最高的前20大高收益债中,有10只收益率下行,其中16泛海02下行幅度最大,为2307bp,14万马01下行幅度较大,为568bp;收益率上行的有10只债券,其中15翔控05上行幅度最大,为429bp,其余债券变动幅度不大。

  高等级债收益率多数下行。成交量最高的前20大高等级债中,有11只收益率下行,其中16泛海02下行幅度最大,为2307bp;9只收益率上行的债券中,15翔控05和15翔控01上行幅度较大,分别为429bp和232bp。

  地产债中,活跃券的收益率涨跌互现,成交前20的债券中有10只收益率下行,其中16株展02下行幅度最大为1561bp;收益率上行的10债券中,16禹地产上行幅度最大,上行幅度为334bp,其余债券变动幅度不大。

  城投债中,活跃券的收益率多数下行,成交前20的债券中有12只收益率下行。其中15株发01下行幅度最大为284bp,16淮新03下行幅度较大,为206bp;收益率上行的8只债券中,15翔控05和15翔控01上行幅度较大,分别为429bp和232bp。

  4.4.城投债估值区域利差分布

  AA级城投和中票利差收窄。上周AA中债-城投估值与对应中票利差收窄,3Y收窄4bp,5Y走扩5bp,7Y走扩2bp。

  警惕弱资质区域利差走扩风险。从城投企业债区域利差对比看,1)在AAA评级中,云南和广西城投企业债估值明显高于中债估值,区域利差风险最高;2)在AA+评级中,辽宁、内蒙古、陕西、云南和吉林城投估值较同期限、评级企业债高出100bp以上,整体高于其它地区;3)在AA中低评级中,黑龙江、吉林、贵州、辽宁、甘肃、四川、天津和江西等区域利差偏高,信用风险相对更大;4)而在AA-低评级中,贵州、青海、甘肃、四川、湖南和辽宁等利差定价较高,整体风险值得关注。

  从城投中票的区域利差分化看,1)在AAA高评级中,云南、辽宁、吉林、广西和陕西区域利差相对较高;2)在AA+评级中,吉林、陕西、内蒙古、天津和山西区域利差较高,信用风险相对更大;3)而在中低AA等级中,区域信用利差较高的仍为东三省、甘肃、天津、湖南、河北和山西等,区域信用利差居高不下。

  5.信用违约和评级下调事件汇总

  5.1.上周信用违约事件汇总

  1)中基投资( 16中基E2)

  佛山市中基投资有限公司公告称,“16中基E2”应于12月21日支付2017年12月21日至2018年12月20日期间的利息,因公司已基本丧失正常融资功能,目前资金周转困难,流动性紧张。截至公告出具日,公司未能支付“16中基E2”需偿付的利息合计3344万元。

  2)中城建(16中城建MTN001)

  中国城市建设控股集团公告称,未能按期支付“16中城建MTN001”利息,已构成实质性违约。

  5.2.上周关于提前兑付持有人会议公告汇总

  1)保定高新(12保定高新债)

  保定国家高新技术产业开发区发展有限公司公告称,日前召开“12保定高新债”持有人会议,会议审议通过了提前偿付本期债券的议案。

  2)乌鲁木齐国投(15乌国投债)

  乌鲁木齐国有资产投资有限公司公告称,日前召开“15乌国投债”持有人会议,会议审议通过了提前兑付本期债券的议案。

  

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